民生策略周论：“衰退交易”的尾声

　　资产价格中的“衰退”预期

　　本周(20220516-20220520)，美股三大指数延续录得跌幅，道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌2.9%、3.8%、3.0%。这种“罕见”的跌幅也使投资者不由得联想到“危机”与“衰退”，从2010年以来的634个周中，美股三大指数仅有24个周单周涨跌幅大于本周，这种“衰退”的预期其实从3月中旬起已经陆续体现在资产价格中，表现为LME3个月铜、LME3个月铝从3月7日的高点开始回撤，至今分别下跌了11.7%、26%；布伦特原油期货结算价从3月23日的高点开始下跌了7.4%；标普500跟随其后从3月30日的高点至今下跌了15.2%。这种衰退交易，本质上是在美国经济高位放缓、通胀带来紧缩压力下的一种对于未来的走位“预判”。

　　资产价格反映预期，但不能作为预期的依据

　　由于资产价格反映的是投资者当前信息所做出的对未来判断，而当基本面信息变化时，资产价格也会随之修正。以大宗商品、美股表现类似于当前出现协同下跌现象的2015年8月与2016年2月为例，当2015年8月大宗商品协与股市协同下跌时，如果投资者相信衰退到来，那么则会发现9-10月基本面和联储表态共同出现好转，市场再次出现强劲反弹。当投资者以资产价格指示“复苏”预期时，市场又因基本面变化开始继续交易衰退。当衰退交易信号非常明显后，从2016年3月开始，“加息”力度弱于预期，中、美经济均表现出企稳信号，其实是新一轮全球复苏周期的起点。从这一次历史经验来看，经济基本面的信号既验证预期又纠正预期，这让我们从后视镜视角认为市场总是正确：如果预期正确则趋势延续，成为了资本市场预判了经济走势；如果预期错误则快速修正，成为了趋势之中的波动。用市场交易的基本面预期去判断基本面的投资者，其实不如直接了当“看线”交易。让我们赚钱的其实是认清现实和预期之间偏离的程度。

　　当前的基本面边际变化集中在中国的需求

　　本周基本面的边际变化更支持的方向是中国的需求将逐步恢复。最重要的信息莫过于周五央行宣布LPR五年期调降15BP，尽管市场对此调降后能否激发居民加杠杆存在分歧，但广受认可的是利率调降体现了“稳增长”的强烈意愿；其次，2022年3月以来，房地产政策放松在明显加速，力度也在进一步加强；最后，上海社会面清零并逐步推进“复工复产”，5月16日上海明确了在6月1日至6月中下旬，全面恢复全市正常生产生活。在需求恢复方向性确定下，下一个场景将会是：产能利用率修复→投资恢复和加码→收入和消费的恢复。投资者普遍的观点中的“认知悖论”在于，认为中国市场会“稳增长”带来市场企稳，却又不看好其中供应矛盾最突出的上游资源和估值弹性最大的价值股。展望未来，基本面演进和我们1个月前预设的路径未有实质变化：中下游将经历“产成品去库”并开始边际改善，但矛盾将很快往并不存在过度库存和产能冗余的上游传导。

　　风平浪静中，为新一轮周期行情作好准备

　　经过接近一个月的反弹后，成长板块中部分已经接近历史反弹幅度已经超过历史中枢，但可能是前期跌幅超过历史均值过大带来的“反转幻觉”。值得关注的是，本轮反弹中，基金今年以来表现分化收敛的幅度明显没有跟上资产价格的收敛程度，“仓位回补”构成了潜在原因。本周的资产价格表现似乎“波澜壮阔”，实际上“风平浪静”，基本面预设路径与此前并无差异：成长反弹临近尾声，选择供需独立于通胀的子行业方能行稳致远。真正的周期即将归来，把握能源的确定性，金属的修复弹性以及能源运输的重要性。推荐：油气、铝、铜、煤炭、油运、黄金、房地产、化肥和银行。

　　风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

（文章来源：民生证券）