晨报0520 | 策略、和胜股份、房地产、交运、家电、医药

　　【策略】财务视角：消费的机会在哪里

　　三轮消费行情的宏观共性：经济企稳+需求修复。经济增速上升是复苏的信号，PPI-CPI剪刀差收敛隐含了上下游利润再分配的优化。1)2009.9-2010.9:“四万亿”稳增长刺激见效，需求回暖推动PPI与CPI双升。2009年周期股行情结束后消费接棒，各细分行业普涨。促消费推动汽车领涨，食品饮料表现不俗。2)2016.7-2018.1:供给侧改革推动下，上游通缩缓解，GDP增速触底回升。2015年创业板牛市结束后市场剧震，消费股接棒成长股，但其中仅深度受益消费升级的白酒、家电白马表现突出。3)2019.3-2021.1:中美贸易摩擦缓和+疫情防控复苏优势，消费股凭借盈利确定性优势承接了充裕的流动性。

　　消费股超额收益的股票定价来源：盈利增速占优和确定性溢价。1)盈利是股票定价模型中最核心的因素，盈利增速占优是消费股引领风格切换的主要原因。在行情早期，消费股相对周期/成长的盈利增速从落后转为领先。2)较高的盈利稳定性使消费股在大盘震荡期亦可获得一定的相对收益。消费行业ROE相对经济周期波动不敏感，而消费行业年度相对收益与前一年Wind全A振幅的相关系数达41.6%。这意味着，股市剧烈波动之后，市场更愿意给予消费股确定性溢价。

　　消费不再那么确定，财务视角看当前行业盈利格局：1)盈利稳定性较为稀缺。从盈利绝对增速看，部分行业尚未从疫情恢复，多数行业当前增收不增利，白酒/乳制品/专营连锁等营收、净利双升。从盈利质量看，白酒/专营连锁/纺织服装行业的ROIC的持续上升，酒店行业ROIC近一年触底回升。2)现金流比率少数改善。以经营活动产生的净现金流与营收比值的同比变化来衡量行业经营业绩的“含金量”，白酒/种植业现金流质量持续提升，酒店及餐饮/一般零售现金流状况显著改善。3)成本承压，毛利率处于低位。PPI持续高企，对中下游行业的成本端形成压力，同时下游消费需求不佳，行业毛利率的大幅下滑，食品/轻工/汽车/消费者服务等行业毛利率均出现整体持续下行。

　　需求是个弱假设，消费品更应重视供给侧集中度提升带来的龙头竞争优势增厚。疫情以来，消费行业正经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，投资者忽视了这一变化，这意味着，“剩者”将在需求回暖的周期中获取更多份额与盈利弹性。1)受疫情及行业自身的影响，主动/被动淘汰驱动消费者服务、农林牧渔行业的集中度显著提升。2)专营连锁(珠宝首饰)、品牌服饰行业国货潮流兴起，头部公司凭借品牌和质量优势加速抢占份额，行业集中度亦迎来上升趋势。

　　基于财务视角的选股逻辑：疫后消费复苏是一个慢变量，但对于消费冲击最大、最深的阶段正在过去。中国消费潜力仍然巨大，但是在消费恢复的早期，我们应该优先布局业绩确定性更高、供给侧出现优化的方向：1)盈利确定性强与现金流改善：白酒；2)毛利率承压缓和：汽车、食品；3)供给侧优化，集中度抬升：生猪、消费者服务等。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告财务视角：消费的机会在哪里，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【新能源】和胜股份(002824)：成就新能源汽车电池托盘领先企业

　　投资建议：预计22-24年公司归母净利润为3.09、5.01、6.95亿元，对应22-24年EPS为1.67、2.71、3.76元。参考22年行业平均估值水平，给予22年27X PE，给予公司目标价为45.09元，首次覆盖，给予增持评级。

　　降本增效推动电池技术变革，CTP技术应运而生。2019年宁德时代首次推出CTP电池，凭借去模组化的电池结构优化使得整体电池包体积利用率效率提升20-30%，同时零部件数量减少40%，成本显著降低；随后比亚迪刀片电池的亮相也再一次将降本增效目标着眼于电池结构优化。我们认为以CTP为代表的新技术使得电池托盘上集成了更多功能，单车价值量进一步提升；同时随着后续CTP3.0版本等技术的迭代进步也使得电池托盘市场具备继续向上的成长空间。

　　绑定下游龙头客户，充分享受行业技术迭代红利。公司2015年率先布局新能源汽车零部件业务，产品覆盖电池外壳、模组结构件、电池托盘等品类，目前已经进入宁德时代、比亚迪、广汽等下游客户供应链。我们认为公司电池托盘业务将进入量价齐升双击阶段：1)随着产能的释放，我们预计22、23年公司电池托盘出货量将分别达到60、100万套；2)受益于下游CTP技术放量公司价值量更高的第二代产品占比有望逐步提升，产品结构优化将促进电池托盘业务加速增长。

　　催化剂：CTP技术渗透率不断提升；新建产能进展顺利。

　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格涨幅过大。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告和胜股份(002824)：成就新能源汽车电池托盘领先企业，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【房地产】信用断层

　　过去房地产是信用派生的重要环节，信用派生路径主要包括银行和影子银行两条途径，后者在房企当前的资金来源中占比约23%。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达9.5倍。房地产相关贷款是人民币贷款的主要组成部分，占比约三成。房地产的信用派生途径包括银行和影子银行两条途径。将非银行贷款外的金融机构融资渠道均纳入影子银行范畴，即包括信托、债券、ABS、中期票据、短期融资券、私募基金、股权融资等。根据测算，2021年房企资金来源中约4.6万亿元来自影子银行，占比约23%。券商资管计划和单一资金信托，主要是通道业务，并不直接流向房企，但是却构成影子银行的重要资金来源。

　　过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时，影子银行的资金渠道率先回升，例如2011年和2014年。而在2018年以后，受资管新规影响，通道业务规模持续萎缩超过60%，整体影子银行的规模已经开始放缓，带来房企整体融资规模向下。

　　当前影子银行受限，使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。影子银行受限，使得低风险融资渠道不再能够包装成高风险融资渠道，为高风险资产输血，同时资金监管穿透，土地前融受到挤压，使得房地产行业缺乏对应的融资渠道。当前房地产行业的风险不仅是收益率降低，而是缺乏对应的融资渠道，使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前可化解房企风险的方式主要有3种：1)放开再融资，通过提高股权资本的形式缓解资金风险，且达到降杠杆的效果；2)放开影子银行，前提是放开对地价和房价调控的限制，目前看来可实行概率较小；3)政府增信的形式，母公司由大型AMC介入，项目公司由地方政府介入，以政府公信化解风险。目前市场主要采取的是第三种。

　　风险与资产出现分层，信用再分配下低风险资产更受青睐。近期出台信用保护工具，防止信用断层。针对房企信用端政策开始发力，目前处于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融资优势的央国企，继续推荐央国企，包括保利发展、招商蛇口、万科A等，受益中交地产、建发股份。同时拥有稳定现金流的2B端的实物型资产的房企将迎来价值重估。推荐金融街，受益中新集团、中国国贸、陆家嘴。

　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告信用断层，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【交运】航空客流恢复持续，产成品运价高位回落

　　从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。(1)规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。(2)规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差。

　　全球人员流动：全球航空客流持续恢复，欧美恢复加速。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年3月恢复至2019年近六成。IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。防疫政策导致复苏进程差异：(1)航空国内客流：美国国内客流已基本恢复至2019年同期；中国受疫情反复影响，4月国内客流不足2019年两成。(2)航空国际客流：欧美恢复至超六成，亚太恢复亦有所提升，中国仍维持低位。

　　全球产成品贸易：美线需求走弱，供应链紊乱缓解，空运集运运价均现回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。(1)全球航空货运(高端产成品)：全球航空国际货运量2022年3月回落至2019年同期水平。其中，欧美航线防疫物资进口需求缩减，载运率下降致运价高位回落。(2)全球集运(中低端产成品)：全球集运货量2022年3月较2019年增幅缩减至6%。其中，亚洲至北美航线货量年初以来增速回落。美西港口拥堵显著缓解，集运公司结算运价和货代价格均出现回落。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。

　　全球大宗品贸易：铁矿石海运量走强，BDI运价回升，油运运价仍低位波动。近期干散货需求增长走强，油运需求滞后恢复。(1)全球干散货海运(铁矿石/煤炭)：铁矿石海运量走强，较2019年增加两成，煤炭海运量平稳，运价BDI自低点回升。(2)全球油运(原油)：过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但2022年3月仍低于2019年约5%。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。俄乌冲突或导致“需求意外”，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。

　　风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。

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　　【家电】新品销额保持高增，线上表现优于线下

　　地产企业竣工动力仍然较弱，精装修开盘及二手房交易数据均大幅下滑。统计局数据显示2022年4月，房屋竣工面积同比-14.2%，商品房销售面积同比-39.0%。住宅商品房竣工后，通常延迟2个季度左右反映在家电需求上。2021Q4以来地产企业竣工动力较弱，对厨电销量整体拉动效应不强，期待后续政策边际宽松所带来的后周期产业链的需求修复。

　　新品保持快速增长，老板洗碗机增速远超行业。洗碗机、集成灶等新品类渗透率低，仍是行业增长的主动力。2022年4月集洗碗机线上、线下销额同比分别+22%和+7%。2022年3月老板电器线上销额同比+169%，线下销额同比+35%，增速远超行业，预计对公司收入端起到一定拉动作用。2022年1-3月洗碗机在精装修市场中的配套率累计达26.8%，同比大幅+5.5pct，工程渠道占比较高的老板电器有望受益。

　　集成灶：均价拉动线上销额提升，火星人龙头地位保持。受累地产、疫情因素，4月集成灶线上渠道销量短暂下滑，同比-7.9%。累计来看，产品结构调整带来均价提升拉动销额提升。4月，集成灶高客单价型号蒸烤一体款、蒸烤独立款线上零售额占比60%，同比大幅+20pct.2022年1-4月，集成灶线上均价累计同比+28%，销额累计同比+20.9%。火星人维持线上线下龙头优势，线上销量同比-5%，销额同比+3%；线下销量同比+13%，销额同比+16%。亿田渠道变革成效凸显，4月亿田线下销量同比+135%，销额同比+113%。传统厨电：线上线下销量持续承压，华帝、方太油烟机线上销额同比向好。受竣工层面数据影响，传统厨电品类销量持续承压。油烟机品类，线上渠道，方太、华帝销额逆势增长，同比分别+3%/+17%；老板、海尔、苏泊尔销额均呈小幅下滑，同比分别-5%/-1%/-12%。线下渠道，线上化转移及整体需求较弱的影响，多数品牌销量呈现双位数下滑的态势。

　　投资建议：尽管厨电行业短期内受竣工数据影响较大，但考虑到地产政策边际宽松趋势已显，我们预计板块估值压制有望首先得到改善，继而逐步反应在厨电需求的恢复性增长。推荐老板电器(22PE:13.4x)，其洗碗机、蒸烤一体机第二品类成功开拓出第二增长曲线，且2022年3月上市的集成灶有望带来纯增量。推荐集成灶领域亿田智能(22PE:22.3x)、火星人(22PE:24.6)、浙江美大(22PE:11.0x)、帅丰电器(22PE:11.8x)。

　　风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

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　　【医药】医药全产业链助力疫情防控体系建设

　　国内进入新冠疫情常态化防控阶段，检测+疫苗+药物共同加强抗击疫情的防治体系。

　　筛查是前哨，核酸检测常态化实施。国家卫健委近期提出，我国疫情防控已进入到全方位综合防控“科学精准、动态清零”的第四阶段，坚持以变应变、以快制快、隔离收治能力再增强、分类收治机制再健全、疫情处置再提速再聚焦。国务院联防联控机制5月9日召开电视电话会议，会议指出要提升监测预警灵敏性，大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”，拓宽监测范围和渠道。尽管各地持续降低了新冠核酸检测项目的价格，然而常态化防控需求仍将进一步推升全国核酸检测终端市场规模。

　　疫苗接种持续推进，多款迭代苗国内密集获批临床。全球多国加强针接种率已超过50%，英美等国已启动第四针接种；国内疫苗整体覆盖率超过90%，但高龄老人仍有提升空间。海外新冠疫苗龙头辉瑞/BioNTech、Moderna开发的 Omicron迭代苗预计22Q2获得初步临床数据，国内近期亦密集批准迭代苗临床试验，预计其中部分有望于22Q3获得初步数据。加强针需求有望延续，已上市新冠疫苗有望继续贡献业绩增量，在研新冠疫苗若研发顺利亦可证明公司研发实力、验证技术平台可行性并贡献业绩，但在目前供需格局下单品商业化空间仍有不确定性。

　　国产新冠药物研发持续推进。全球多种抗病毒治疗、中和抗体、细胞因子免疫调节剂已经获得紧急使用授权(EUA)，构成疫苗以外的多层次防治体系。辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir为代表的口服小分子药物陆续获批上市，其中Paxlovid也获得中国获附条件批准上市。国内积极开发新冠治疗系列药物，其中腾盛博药的中和抗体疗法在中国获批上市；国产口服创新药的注册临床试验有望近期揭盲。

　　重症方舱为特殊时期防控设施，常规医疗新基建发展趋势向好。截至4月25日，我国方舱床位数达56万余张，随方舱建设覆盖面从省级到地级市，后续有望进一步增加。普通方舱收治患者病情较轻，国家及地方对方舱的医疗设备配置比例亦无明确要求，更多因地方情况而异。上海紧急实行方舱升级亚定点医院，收治新冠普通型及合并基础性疾病的患者，此类方舱对医疗设备的需求明显提升，有增量但相对整个医疗设备市场而言规模较小，该局部现状也不宜简单外推，重症患者救治仍主要集中于三级医院。方舱建设不影响常规医疗新基建，中国人均ICU病床数与发达国家仍有明显差距，发展空间广阔。

　　风险提示：检测、疫苗、药物及其供应链的市场空间受疫情波动影响、供需结构影响，具体获益程度和持续性均有较大不确定性。

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（文章来源：国泰君安证券研究）